作者 | 丁景芝

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10月20日，智飞生物（300122.SZ）总市值达到2560亿元，年内涨幅超过330%。而上年同一时间，智飞生物市值仅为800亿元左右。

智飞生物10月16日发布了2020年的三季报，果不其然，今年资本市场的大白马智飞生物在业绩表现方面也不遑多让。

报告显示，第三季度智飞生物实现营收约40.56亿元，同比增长54.37%；归属于上市公司股东的净利润约9.74亿元，同比增长58.13%。从前三季度来看，公司累计实现营收约110.5亿元，归母净利润24.8亿元，扣非归母净利润24.8亿元，前三季度营收已经超过其去年全年。

智飞生物业绩增长主要因为其代理产品收入大幅增长。2020年前三季度，智飞生物母公司代理产品收入超过百亿元，增速超过50%，其中核心贡献主体就为智飞生物代理默沙东的HPV四价/九价疫苗。前三季度，代理产品中九价HPV疫苗批签发459万支；四价HPV疫苗批签发436万支。

投资人不禁疑惑，智飞生物营收、净利润大增均来自代理默沙东产品，这一HPV市场究竟“香”在哪里？

HPV疫苗需求大增

预计在1-2年内，智飞生物独家代理的默沙东4/9价HPV疫苗仍是国内市场的主力。

HPV是“人乳头状瘤病毒”的简称，99%的宫颈癌都是感染HPV中的高危型HPV引起的。当前已上市的HPV疫苗有三种，分别为二价、四价和九价，二价和四价疫苗能够预防84.5%的宫颈癌风险，九价疫苗可以预防92.1%的宫颈癌风险。这样来看，三种疫苗都可预防大多数的相关癌症，但是目前最受女性青睐的是九价疫苗，因为能够的预防的HPV高危亚型种类更多。

目前，在国内上市的HPV疫苗包括默沙东的4/9价疫苗、葛兰素史克的二价疫苗以及万泰生物（603392.SH）的国产二价疫苗。4/9价产品是默沙东独家重磅产品，国内的九价产品还未研发成功上市，因此目前从供需关系来看，九价疫苗的供给量不足，处于供不应求状态。

万泰生物是国内在HPV疫苗方面研发进度靠前的企业，公司从2020年9月5日开始HPV九价疫苗三期临床试验。另外，国内其他企业包括沃森生物（300142.SZ）、康乐卫士、瑞科生物的九价HPV疫苗也已经进入临床阶段。

一个疫苗的研发周期和创新药类似，从研发到上市，至少需要8年甚至20多年的时间，本身研发有一定的周期和科学规律。一般疫苗的前期研发需要5-10年，后期研发包括申报临床、开展临床试验，最后才能实现疫苗上市，全部临床试验一般耗时3-8年。

就目前研发进度来看，国产的HPV疫苗除了万泰生物指日可待外，其他的类似疫苗都还有很长的路要走。

预计在1-2年内，智飞生物独家代理的默沙东4/9价HPV疫苗仍是国内市场的主力。从批签发数量来看，九价宫颈癌疫苗2019年批签发量为332.42万支，比2018年增长173.35%，2020年上半年批签发量为215.98万支，比上年同期增长83.13%。

过去两年，智飞生物的营收、扣非归母净利润的复合增速分别为180.8%、134.9%。这主要源于其代理的默沙东疫苗的热销。这样来看，与默沙东的代理合作对于智飞生物来说尤其重要，不过，双方签订的四价HPV疫苗与九价HPV疫苗的经销协议预计在2021年6月底到期，如果能续签协议，智飞生物的利润还将持续性的表现良好，但是国际单边主义盛行，中美贸易关系处于紧张状态，续签协议的不确定性进一步增大。如果此代理关系不能维系，将会很大程度影响智飞生物的营收及净利润表现。

默沙东的代理业务更看重的是智飞生物强大的销售能力及渠道能力。默沙东的独家代理听起来光鲜亮丽，但是落在投资人耳中，总有一种怀疑，智飞生物的核心竞争力究竟是其研发能力还是其销售能力，而作为一家生物疫苗企业，无疑自研能力的强大更令投资人热血沸腾。

自主研发or销售能力

智飞生物一大优点是其渠道优势及强大的营销能力，令其无论是自研产品还是代理产品都能迅速铺开，拿到更大的市场份额。

投资人眼中的代理业务是很重要，给公司贡献可观的现金流，但投资更关注的还是自研产品能否发力？

从代理产品和自主产品为智飞生物带来的经济效益来看，2019年代理产品营收占总体业务比例为86.79%，该业务综合毛利率为34.41%；自主产品毛利率达到93.16%，但是业务比例仅占12.63%。

截至2020年上半年，智飞生物共有11种产品上市、在售，涵盖细菌类疫苗产品、病毒类疫苗产品以及治疗性生物制品。公司拥有研发基地2个，研发中心1个，累计获得7种疫苗、生物制品注册批件；自主研发项目共计28项，其中进入注册程序的项目16项，在研产品涉及新冠、流脑、结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目。

持续的研发投入是企业未来成长的动力源泉，2018、2019、2020年前三季度公司投入费用为1.43亿元、1.70亿元、2.21亿元，研发费用保持增长态势。

从批签发情况来看，1月份-9月份智飞生物核心品种批签发量状况良好，其中自主产品中ACYW135流脑多糖疫苗批签发424万支，市场占比达到48.23%；Hib疫苗批签发340万支，市场占比达到23.86%；AC结合疫苗批签发202万支，市场占比达到45.39%。几种自主产品市场占有率都较高。

去年批签发量最大的AC-Hib疫苗因为国家要求液体疫苗去除佐剂改为冻干粉形态，液体AC-Hib疫苗在2019年4月已停产。冻干AC-Hib疫苗尚处于开发状态，因此一段时间内不能为公司创造商业价值。作为智飞生物自主研发产品的核心品种，该疫苗停产严重影响今年公司自主产品表现。

在28个自主研发项目中，最引人关注的是，旗下智飞龙科马与中科院微生物研究所合作研发的重组新型冠状病毒疫苗(CHO细胞)处于临床试验阶段，智飞龙科马年产3亿剂新冠疫苗生产线已建成，作为表率，智飞生物董事长蒋生和同事已率先注射新冠疫苗。

今年4月28日，智飞生物自主研发的重组结核杆菌融合蛋白（EC）诊断试剂获批上市，同样用于结核防治的母牛分枝杆菌疫苗处于申报生产阶段。据安信证券预测，我国EC诊断试剂的每年理论需求预计超过1.7亿剂，适应人群广阔。

自研能力能构筑企业的核心竞争力，除此之外，渠道销售能力也能构筑企业的护城河。智飞生物的国内二类疫苗销售领域产业布局颇深，建立了覆盖全国31个省市自治区，2600个区县，3万余个基层卫生服务点的营销服务网络；同时，也自建冷链运输系统，实现疫苗储存、运输无缝冷链，全面实现了对县级疾控中心和各接种点的深度覆盖。

从投资人的角度来看，智飞生物一大优点是其渠道优势及强大的营销能力，令其无论是自研产品还是代理产品都能迅速铺开，拿到更大的市场份额。而自研疫苗的成功上市，能够令智飞生物享受到更高的利润率水平，两条腿走路，打造企业的核心硬实力才能令企业走的更稳。

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